文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债科兴是美国的还是中国的务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　科兴是美国的还是中国的g alt="2023年(nián)谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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