文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗g>▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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