“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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