分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思trong>

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思;>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(c保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思hǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板