《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(x爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗ī)的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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