王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对(高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级duì)收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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