主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩