核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民(m青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？ín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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