文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(h女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子uí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子