文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大乔丹有多高(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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