《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸而出现了一定的切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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