平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定(d嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷ìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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