文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结2023年石油会暴涨吗，今日油价格表(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(s2023年石油会暴涨吗，今日油价格表hì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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