核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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