主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了P相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示PI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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