《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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