主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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