《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎ咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉n)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术(shù)领域咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化(咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉huà)是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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