来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)绥化去年疫情 绥化是几线城市0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏绥化去年疫情 绥化是几线城市(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cá绥化去年疫情 绥化是几线城市i)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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