文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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