平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比100块钱值多少美元，100美元是几百元钱缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约100块钱值多少美元，100美元是几百元钱1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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