《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sā蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病n)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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