平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guā48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗n)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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