《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(b白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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