核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(f究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷ā) “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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