核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表社日节是什么节日 社日节是农历几月初几现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(pi社日节是什么节日 社日节是农历几月初几àn)市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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