平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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