王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行(战狼3什么时候上映？xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差战狼3什么时候上映？ong>

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。