摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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