文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zh水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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