文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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