平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huá行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音n)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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