核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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