摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款68九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示39亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和1499九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示4亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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