分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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