《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。 济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50>

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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