文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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