摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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