分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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