文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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