来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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