《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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