《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持3千克是多少斤 1千克是一斤吗三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政3千克是多少斤 1千克是一斤吗的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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