平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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