文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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