《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xi关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些àn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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