王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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