“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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