文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思dt>由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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