分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮p>

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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